• 22 de junio de 2017

La valoración de sociedades y el precio de mercado. Parte II

La valoración de sociedades y el precio de mercado. Parte II

La valoración de sociedades y el precio de mercado. Parte II 1024 768 David Moreno Vincent

En un artículo reciente hablábamos de la perspectiva de quien se plantea el inicio de una aventura empresarial desde el punto de vista de la obtención de un beneficio futuro. En el decíamos que cuando procedemos a efectuar una valoración de un proyecto empresarial, la cuestión fundamental reside en lo que dicho proyecto generará en el futuro para quienes lo acometen o quienes pretenden comprarlo. Para ello se efectúa un cálculo que pretende estimar el valor de la empresa, o del proyecto en cuestión, cálculo que siempre arroja una cifra. Suponiendo que las dos partes de una transacción estuvieran de acuerdo con las hipótesis empleadas para los cálculos, la intuición nos dice que ese debería ser el precio de la transacción. Pero eso no es así normalmente. Y es que más allá de la frase de Quevedo, que sabiamente le dijo al Duque de Osuna que “solo el necio confunde valor y precio”, existe una diferencia sustancial entre ambos conceptos, y es precisamente esa diferencia la que explica el por qué se produce la transacción.

Hemos de tener en cuenta un hecho determinante de todo proceso de compraventa: cuando compramos algo, lo hacemos porque para nosotros lo que recibimos vale más que el dinero que entregamos a cambio. Cuanto más nos cuesta formalizar la transacción es cuanto más estrecho es el margen por el que compramos, y esto siempre desde una perspectiva meramente subjetiva, que es lo que es el valor.

El procedimiento inverso también es válido. Es decir, cuando vendemos, es porque pensamos que lo que entregamos a quien nos lo compra vale menos que el dinero que nos entrega. Lo cierto es que la existencia misma de ese diferencial es lo que permite que la transacción se lleve a cabo. En caso contrario esta nunca se produciría, ya que el precio estaría por encima del valor de lo que pretendemos comprar, o por debajo del valor de lo que pretendemos vender.

Y esto tiene poca o ninguna relación con el precio que se establece, y que es un dato histórico. Es decir, el precio solo es real una vez que la transacción se ha llevado a cabo. Mientras no se haga, no hay precio. Hay una petición, una oferta o una demanda.

Desde el punto de vista de la negociación que se pone en marcha para efectuar la transacción, tenemos por tanto un dato estable, que es el que arroja el resultado de la valoración del proyecto. En consecuencia, y si como decíamos el resultado es objetivo, el vendedor pretenderá que el precio sea superior a la valoración y el comprador pretenderá que el precio sea inferior a esa misma valoración. Resulta obvio que es imposible trasladar esa incompatibilidad al terreno de la negociación, por lo que se producen dos efectos conjuntamente.

El primero es la revisión y discusión de las hipótesis de cálculo. Desde las previsiones de ventas y gastos hasta el nivel de riesgo de la operación, pasando por la rentabilidad esperada de la operación y alas consideraciones estratégicas de la misma, todos ellos son objeto de debate hasta llegar a un acuerdo que satisfaga a ambas partes. Este primer efecto altera el resultado de la valoración, pero no de la percepción del valor que tiene para las partes.

El segundo, tan importante como el primero, es la introducción de cláusulas de ajuste del precio (earn-out clauses por su denominación en inglés)(*) en función de la ocurrencia o no de hitos preestablecidos, del cumplimiento de hipótesis, etc. De esta manera, se obtiene normalmente un resultado satisfactorio para ambas partes: el comprador mantiene una parte del precio de la operación sujeto al hecho de que los presupuestos de partida realmente se materialicen, y el vendedor consigue un precio generalmente superior al aceptar compartir una parte del riesgo de la operación.

El resultado final es un precio de la transacción que, sujeto a las condiciones adicionales, se asemeja muchísimo al resultado de la valoración. Pero, ¿significa eso que valor y precio son iguales? No, por supuesto. Porque el valor no es objetivo. Porque el valor es diferente para cada una de las partes. Y porque una valoración no es el cálculo del valor. Es el resultado de un conjunto de operaciones aritméticas que buscan estimar un siempre incierto futuro.

(*) Sobre las ventajas de la inclusión de este tipo de cláusulas de ajuste tanto para el vendedor como para el comprador, recomiendo la lectura de dos artículos en inglés publicados en el blog de Cuatrecasas, aquí y aquí.


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